Capital-risque : pourquoi près d’un investissement sur deux échoue en Europe ?

Après l’euphorie des années 2021–2022, le capital-risque européen est entré dans une phase de correction (en baisse de 55% par rapport à 2021) : levées divisées presque par deux, raréfaction des méga-deals, investisseurs focalisés sur la rentabilité. Dans ce marché plus exigeant, une lecture s’impose : ce ralentissement traduit-il une faiblesse structurelle du capital-risque européen face aux États-Unis, ou simplement une autre logique d’investissement ?

Une nouvelle étude pilotée par Audencia apporte un éclairage nuancé : le capital-risque européen obtient des performances globalement comparables à celles des États-Unis, mais selon des modalités différentes. Pour les fondateurs, investisseurs et décideurs publics, ces différences influencent les entreprises financées, leur valorisation et leur capacité de croissance des deux côtés de l’Atlantique. Elles éclairent aussi l’approche idéale que doivent adopter les les entrepreneurs lorsqu’ils lèvent des fonds en Europe ou aux États-Unis.

Le modèle américain du capital-risque, né en 1946 et adopté en Europe dans les années 1970, structure encore aujourd’hui les deux écosystèmes. Si les États-Unis restent plus matures et réalisent des investissements plus massifs, les différences de fonctionnement sont souvent mal documentées.

Une nouvelle étude publiée dans la revue scientifique Small Business Economics par des chercheurs européens comble ce manque. Elle analyse l’influence des contextes institutionnels sur les pratiques d’investissement en Europe et aux États-Unis. Intitulée “Practices of European and American Venture Capitalists : homogeneity and heterogeneity at work”, c’est la plus vaste enquête jamais réalisée en Europe sur le capital-risque : 611 dirigeants interrogés dans 396 fonds, représentant 55 % du marché européen et 130 milliards d’euros d’actifs sous gestion.
 

Contrairement à une idée répandue, les données montrent que les performances du capital-risque européen et américain sont très proches : rendements comparables, taux d’échec similaires et part de “top deals” équivalente. L’Europe n’apparaît donc pas structurellement moins performante.

Les pratiques contractuelles convergent également vers des normes communes : droits de pro rata largement répandus (environ 80 % des fonds), clauses anti-dilution quasi systématiques, et gouvernance des conseils d’administration encadrée par des règles strictes.

Des deux côtés de l’Atlantique, les investisseurs accordent une importance déterminante à l’équipe fondatrice : 96 % estiment qu’elle conditionne le succès, et 92 % qu’elle constitue la principale cause d’échec.


 

Si les résultats sont similaires, les méthodes diffèrent nettement.

Les investisseurs européens disposent d’un flux d’opportunités plus limité : ils rencontrent en moyenne 17 équipes avant d’investir, contre 28 aux États-Unis. Ils réalisent également moins de comités d’investissement (7 contre 10) et moins de due diligences (audits préalables ) approfondies (3,3 contre 4,8), tout en émettant un nombre comparable de term sheets (lettre d’intention) (1,7 dans les deux cas).

Les différences sont encore plus marquées dans les critères de décision. Les investisseurs américains accordent un poids important aux fondamentaux économiques : modèle d’affaires (83 %), produit (74 %) et taille du marché (68 %). En Europe, ces critères sont moins centraux (43 % pour le modèle économique et son adéquation stratégique).

Pour les dirigeants, cela change fortement la lecture des attentes : en Europe, la crédibilité personnelle, la résilience et l’engagement du fondateur jouent un rôle déterminant, tandis qu’aux États-Unis, la scalabilité et la robustesse du modèle économique de l’entreprise sont davantage scrutées.

Cette divergence se reflète aussi dans la perception du “dirigeant idéal” : en Europe, l’accent est mis sur l’individu (passion, détermination, engagement). Aux États-Unis, c’est davantage l’équipe dans son ensemble qui est évaluée (cohésion, organisation, capacité de croissance).

 

Les investisseurs européens s’appuient davantage sur les conditions de marché, les comparables et les objectifs de participation. Les investisseurs américains privilégient des approches prospectives fondées sur la croissance future et les scénarios de sortie.

Comme le souligne Benjamin Le Pendeven, professeur, expert en finance entrepreneuriale à Audencia : 

« Le résultat est une logique de valorisation différente : l’Europe privilégie le réalisme, les États-Unis l’ambition. Une mauvaise interprétation de ces attentes peut mener jusqu’à des erreurs de valorisation et même compromettre une levée de fonds. »

Les tours de table menés avec plusieurs investisseurs illustrent aussi ces différences : les investisseurs américains cherchent davantage à mutualiser le risque via des co-investissements, tandis que les investisseurs européens privilégient l’accès à des expertises complémentaires.

Le modèle européen apparaît ainsi plus collaboratif, mais parfois plus lent.

Certaines pratiques du capital-risque sont largement transférables (contrats standardisés, logique de rendement, droits des investisseurs). En revanche, les décisions les plus fines (valorisation, analyse des équipes, évaluation des modèles) reposent sur des connaissances locales implicites.

Ces différences ont des implications concrètes :

• En Europe : importance accrue du fondateur, de l’engagement personnel et de la cohérence de la valorisation
• Aux États-Unis : priorité donnée au modèle économique, au potentiel de marché et aux projections de croissance 
   

Le capital-risque européen est donc compétitif et performant, mais son principal défi réside dans l’échelle, la densité du marché et la fluidité du capital entre les différentes phases de croissance.

Les auteurs recommandent notamment aux acteurs du VC européen :

• d’élargir le flux de projets en phase early-stage
• d’améliorer l’accès aux capitaux de croissance
• de renforcer la coopération entre investisseurs 

Pour les décideurs européens, le message est clair : il n’existe pas un modèle unique de capital-risque. Les tentatives d’imitation du modèle américain, notamment celui de la Silicon Valley, doivent intégrer les spécificités structurelles européennes.

 

Les auteurs de l’étude :
•    Benjamin Le Pendeven, professeur associé, Audencia Business School
•    Jeroen Verbouw, professeur assistant, IE Business School
•    Anna Söderblom, PhD, chercheuse affiliée, Stockholm School of Economics (SSE)
•    José Martí, professeur titulaire de finance, Universidad Complutense de Madrid
•    Sophie Manigart, professeure titulaire, Vlerick Business School et Ghent University
•    Massimo G. Colombo, professeur titulaire, Politecnico di Milano
•    Massimiliano Guerini, professeur associé, Politecnico di Milano
•    Christian Fisch, professeur associé, Université du Luxembourg
 

Fondée en 1900, Audencia se positionne parmi les meilleures Ecoles de Management européennes. Elle est accréditée EQUIS, AACSB et AMBA. Première Ecole de Management en France à adhérer à l’initiative Global Compact des Nations Unies, également signataire de leurs Principles of Responsible Management Education, Audencia s’est très tôt engagée à former et accompagner des managers innovants et responsables, dotés de compétences hybrides, qui contribuent positivement aux grands enjeux auxquels nos organisations, nos sociétés et notre planète, sont confrontées. Audencia a également créé Gaïa, la toute première école adossée à une business school dédiée à la transition écologique et sociale. En co-création avec ses parties prenantes, Audencia produit et diffuse des connaissances qui ont un impact sur la littérature scientifique, le contenu de ses formations, les pratiques des entreprises et la société dans son ensemble. Elle contribue ainsi aux trois défis majeurs suivants : la création et l’utilisation de technologies et d’information responsables, la définition et l’adoption d’approches managériales favorisant des organisations et des sociétés inclusives et la conception et la mise en œuvre de modèles d’affaires et de développements soutenables. Audencia propose des programmes en management et en communication allant du bachelor au doctorat.  Elle a signé des accords avec plus de 280 institutions académiques à l’étranger, et plus de 900 entreprises nationales et internationales. Elle accueille plus de 8 800 étudiants, dispose d’un corps professoral de 187 enseignants-chercheurs et d’un réseau de plus de 49 000 diplômés.